CCL仍是关键，需求回暖叠加原材料景气回升迎来行业反转

覆铜板龙头企业，高毛利率体现精细化管理能力

■覆铜板业务支撑公司主要营收。在2018年以前，生益科技营收有80%来自于覆铜板和粘结片业务，2019年半年报显示，公司总营收为59.73亿元，覆铜板和粘结片业务营收达到46.39亿元，占比77.67%，毛利润达到10.65亿元，占比68.98%，比例有所下滑，但仍为公司营收的主要组成部分，也是公司未来业务发展的关键。

■公司毛利率逐年提升，体现精细化管理能力。对于覆铜板行业来说，技术实力和精细化管理能力都是非常重要的因素。在国内高频高速基材还未完全放量的时候，各公司覆铜板业绩主要来自于传统类CCL，其制造工艺基本已经成熟，比拼的就是精细化管理能力。生益科技2019年前三季度毛利率达到26.81%，超过了建滔、台光、联茂、金安国纪等竞争对手，主要得益于生益科技一直以来践行精细化管理，成本管控能力强大，经营效率不断提升。

上游原材料景气回升叠加强议价能力，CCL价格弹性和盈利能力提升

■原材料景气回升，公司价格弹性提升。覆铜板的主要原材料包括铜箔（原铜加工而成）、树脂（传统覆铜板主要以环氧树脂为原材料）和玻纤布。铜箔方面，因为铜冶炼企业减产计划和环保等因素，近期价格都有上涨趋势，景气度也有回升。由于中游CCL行业集中度高，厂商议价能力较强，能顺利传导上游原材料的涨价，同时提升自己的利润率水平。树脂方面，环氧树脂的价格近期也呈现出快速上涨的趋势。而玻纤布方面，受行业供给及中美贸易等方面影响，玻纤价格2019年有较大幅度下跌，整体已到底部区域，部分产品价格已开始有所恢复，预计行业今年整体形势较去年会有改善。以上原材料涨价会给生益科技产品带来一部分潜在价格提升基础。

■议价能力强，盈利能力有望改善。生益科技的议价能力主要表现在对上游供应商的可选择性和下游客户的粘性。上游原材料具有一定同质性，且公司有几大可供选择的供应商，根据公司公告，公司已经与上游实力较强的供应商铜陵有色、台玻和中国巨石确定了合作关系，因此在上游原材料方面公司具有一定的博弈能力。而下游客户对于公司覆铜板的采购也是具有一定粘性，因此公司的传导机制是比较顺畅的。从上一轮CCL景气周期中可以看出公司的议价能力如何。以2016年为例，2016 年下半年开始铜箔、树脂、玻纤布三大原材料均大幅涨价，而生益科技的毛利率却不降反升，主要原因是公司适时提高了销售价格。2017H1公司单位成本较上年增加22.45%，销售价格增加25.32%，单位成本上升幅度小于销售价格幅度，带动了毛利率的上涨。因此，如果上游原材料景气度持续回升，有望驱动中游CCL价格，企业盈利能力改善。

下游PCB业务回暖叠加产业东移，带来CCL整体需求上涨

■下游PCB行业调整后有望企稳。全球PCB行业发展已经过若干周期，2015年到2016年，随着全球电子领域增速放缓、库存调整等因素，全球PCB产值呈现下降趋势。2017年PCB行业进入大年，终端设备结构更替，需求逐渐增大，全球PCB产值增长8.5%，达588.4亿美元。进入2018年后，第一季度PCB行业景气度有增无减，日本PCB产值从2017年底起保持稳步增加，2017年8月至2018年4月北美PCB行业BB值达1.1。

从Prismark给出的数据来看，2018年全年全球PCB产值约为623.96亿美元，同比增长8%。2019年PCB行业经过短期调整之后在年底回升，Prismark预计，2019年全球PCB产值约为613.42亿美元，同比下滑约1.7%。考虑原材料涨价以及5G生态系统逐步建立，云计算、物联网、大数据、人工智能、无人驾驶等新型概念后续将为PCB带来广阔的市场机遇。

■产业链东移，行业整体需求上涨。在宏观环境、环保要求以及人力成本等因素的推动下，电子产品产业链逐渐向东迁移至亚洲，PCB的产业格局也发生了变化。根据Prismark统计，2018年大陆PCB产值占全球的比例达到53%，中国大陆刚性单双面板、多层板、HDI板（高密度互联板）和FPC（柔性线路板）的产值与世界其它PCB制造地区相比占绝对优势。随着下游产业的转移，上下游的地缘优势日益突出，覆铜板行业的国产替代进程也在加速。根据Prismark的统计，中国大陆覆铜板销售量占全球销售量比例在逐渐提升，2018年达到72%的高位。与此同时，随着市场对PCB集成度、多功能化、超薄化、高多层超厚化以及环保要求的日益提高，符合市场需求趋势的覆铜板的缺口依然很大。通过不断开发新技术和新产品，覆铜板行业将获得进一步的发展。

■公司作为核心材料供应商综合实力强劲，率先享受PCB产业东移利好。生益科技在传统板材布局多年，已经成为全球龙头厂商，无论是从产品结构、产能布局，还是技术研发来看，公司都具有一定优势，能够率先享受产业东移利好。

■产品布局更广，产能深厚具备弹性。相比于深耕某一领域的企业，公司产品品类和规格更加齐全，风险承受能力更优越。相比于建滔集团，公司能够接受小批量订单并实现快速交付。公司可以应对下游厂商每一种细分领域的需求，采用订单导向采购模式和以销定产模式，给予对应契合度最高的覆铜板产品；同时公司不断在进行技术升级和扩产布局，能够满足大客户对相应产能的要求。

■重视技术研发，多应用领域研发成果频出。生益科技研发费用逐年增加，占营业收入比例不断提高，截至2018年，公司研发人员总数为1185人，占公司总人数的比重为13.11%；截至2019年第三季度，研发投入4.39亿元，占营业收入的4.64%。公司具备非PTFE类高频覆铜板AeroBond300和350的生产技术，已达到优异的PIM指标，应用于高频高速通讯领域。非玻璃布填充PTFE高频覆铜板mmWave77填补了我国高频基板材料中该品种的空白。应用于汽车电子领域的Autolad3、Autolad3G产品已实现批量生产，更高性能的Autolad5、Autolad5G研发进展顺利。Synamic系列产品具备低损耗高耐热性能，其中Synamic6N可以用于25G-56G的超高速网络设备、基站BBU和光通信产品等。

多年技术布局叠加国产替代趋势，高频高速CCL有望带来盈利爆发点

技术沉淀+精细化管理能力，构筑国内高频高速行业壁垒

■高频高速CCL对配方和工艺要求严格，行业技术壁垒高。高速和高频CCL的生产，除了精细化管理外，对介质损耗因子Df、介电常数Dk等有严格的要求。等级越高的高速CCL，Df越小；高频CCL，则需要Dk、Df两个指标都尽可能小。高频高速覆铜板的工艺流程复杂，涵盖配料、含浸、分捆、熟压、组合、检查、包装等环节。工艺生产核心难点在于上游原材料选择以及配方配比，原材料配方直接影响到覆铜板介电常数与介电损耗，需要供应商长期的研发投入和技术储备，这是高速和高频CCL的核心技术壁垒。除此之外，高频高速CCL行业还存在成本钳制和客户认证周期长等壁垒，后进者市场打开难度较大。

■外资长期占据高频高速板市场，国产替代势在必行。高频和高速两个细分CCL行业由于技术壁垒高，集中度也非常高。高频板具有技术门槛高，下游议价能力较强的特点，全球龙头以美日公司为主，2018年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比70%左右，国产替代空间大。高速CCL市场的主要供应商为日本的松下，台湾的联茂、台燿，和美国的依索拉，2018年四家占比在65%左右。生益科技在高频和高速CCL领域均有深厚的技术储备，高频板产能已于2019年1月投产，根据该行产业调研，高频CCL毛利率在40%左右，高于其他类型，随着公司份额提升有望带来盈利爆发点。

■高端市场具备深厚技术积累，有望打破国外垄断。目前生益科技正在制定新的5年发展规划，将逐步从“全球PCB企业优选供应商”转型到“全球终端用户综合解决方案提供者”，通过建立市场、研发人员与华为等终端客户之间更紧密的业务关系，来加快自身产品迭代、提升高端市场占有率。虽然此前生益科技覆铜板业务大部分收入来自FR4等普通类型覆铜板，在半导体封装基材、高频CCL、高速CCL等高端市场占有率不高，但是实际上公司在高频高速领域研发积累超过10年，2018年进入投产准备期、2019年大规模量产；半导体基材部分产品也已经完成技术攻关，只是现有产线良率不高，需要建立专业化工厂；碳氢产品已经在4G中得到了较为广泛的运用、产品性能已经得到了市场认可，叠加中兴化成在PTFE方面的技术加持，公司产品性能已经可对标罗杰斯。

■PTFE产品性能优越，填补国内空白。PTFE是目前为止发现的介电性能最好的有机材料，介电性能优异，是天线基材的最优选择。生益科技的PTFE产品性能已跻身国际顶尖水平，旗下GF220、GF265、GF300等系列性能与国际高频高速版龙头不相上下。此外，公司产品已通过华为等重要客户认证，2018年11月已进入试生产，高频板产能已于2019年1月投产，为国内无线基站材料量产实现突破。

■技术和产能双达标，公司率先形成竞争壁垒。聚焦国内，分析各大覆铜板厂商的布局可以发现，生益科技是国内目前唯一一家能够在技术和产能两方面满足客户需求的厂商，具体来看：

生益科技同时具有PTFE和碳氢技术积累。公司是最早布局特殊覆铜板的厂商，并且在高频领域，同时具备聚四氟乙烯（PTFE）和碳氢两个系列的产品。目前，高速板主要在广东生益生产，高频板的主要生产基地为南通厂。相比之下，国内其他厂商由于技术壁垒、成本钳制以及市场空间相对较小等因素在高频CCL方面并没有深厚积累；另一方面，已有高频布局厂商的方向主要是PTFE，然而目前从设备商的技术方案来看，5G基站中用到碳氢覆铜板的份额更多、空间更大。公司2005年就开始了碳氢树脂产品S7436的研发，并且已经在4G中得到了运用，获得了客户的认可，因此在技术方面公司相对国内厂商更为领先；

生益科技是国内产能最大的厂商。根据相关投资者调研数据，公司高频覆铜板项目总共规划了年产150万的产能，2018年 11月，南通工厂（一期，年产能100万平方米）顺利完成试生产，达产之后公司将产能翻番，为市场份额持续提升保驾护航，二期50万平方米/年的产能正在建设中。华正新材的青山湖一期项目具备一定高频覆铜板产能，但据公司公告称(2019/9/5公告)，高频覆铜板产品订单规模极小，整体对公司经营业绩贡献较小；中英科技目前拥有近30万平方米/年的产能（招股说明书数据26.4万张/年，按照1张=1.1平方米换算），目前在建设新增30万平方米/年的高频覆铜板项目。由此可见公司在产能方面有较大优势。

5G基建+汽车电子渗透提升，推动高频业务成长

■无线设备及ADAS为高频CCL下游主要应用领域。罗杰斯的财报显示，高频 CCL 的下游应用中，无线基础设施占比 44%，ADAS 占比 22%，是两个主要的也是有增量的应用领域。高频材料的应用领域不断扩大，且国内竞争对手较少，生益科技对于高频市场充满信心。

■5G基建迎来高峰，高频覆铜板需求旺盛。由于5G 数据量更大、发射频率更大、工作的频段更高，材质更优的高频覆铜板或将广泛使用。

■高频PCB 主要在AAU的天线底板和功放板两部分使用，5G 基站建设数量增加同时伴随着天线数量大幅增加（传统基站一般4到8根、最多10余根天线，5G基站天线可以多达128、256根甚至更多）。随着5G的商用推广，无线系统设施价值量持续提升，从而进一步提升高频覆铜板的市场需求和价值。

■ASDS渗透率提升，高频CCL市场广阔。高频CCL的另一主要应用领域是ADAS系统的毫米波雷达，毫米波雷达是ADAS系统中用于感知的传感器，与普通车载传感器相比，毫米波雷达具有探测性能稳定、探测距离长，以及环境适应性好等优点。根据IHS数据，2018年汽车毫米波雷达出货量4100万左右，随着ADAS渗透率提升，2023年将达到1亿，预计高频CCL规模将从2018年的6.4亿增长至14.7亿元。

■数据中心快速增长，拉动高速CCL市场。高速CCL相对于高频CCL技术门槛没有那么高，市场规模也相对较大，根据Prismark数据，目前高速CCL市场规模超过高频CCL的两倍，高速CCL的主要应用领域在数据中心。根据Cisco数据，2021年全球数据中心IP流量将达到20.6ZB，2016年-2021年复合增速达25%。相应的，超大规模数据中心（Synergy定义为：拥有几十万台，甚至是数百万台服务器的数据中心）数目将迎来快速增长，根据Cisco数据，2017年全球超大规模数据中心数目达到386个，占比32%，2021年将达到628个，占比53%，数据中心的快速增长将持续拉动高速CCL市场的需求。

■服务器升级，CCL价值量提升。服务器作为数据中心资本开支最大的部分与之密切关联，而高速CCL则随着服务器平台的不断升级实现价值提升。随着英特尔的新一代服务器CPU推出，更新需求有望集中释放，未来3-4年主板板材从FR4、M2升级为高速CCL（Mid Loss到Low loss），将带动高速CCL需求爆发。另外，2019年PCIe5.0已经发布，传输速率进一步翻倍至32GT/s，届时板材Loss将继续升级至Ultra Low Loss，对应M6、M7等级。

■“内研外购”布局高频，产能待释放。在高频产品方面生益科技有两个主要支撑点，一方面，公司内部一直在研发包括77GHz在内的材料，高频板材主要有聚四氟乙烯（PTFE）和碳氢系列，碳氢材料也是公司多年前就开始研发的；另一方面，在 PTFE 产品上与日本厂商中兴化成（除美系厂商外第一大厂商）合作多年，开发出GF220、GF265、GF300系列产品，并且2017年6月公司与日本中兴化成签订关于其向公司转让PTFE相关产品的完整配方、全流程生产工艺、专用设备技术、原材料厂家信息和相关商标的协议，进一步布局和完善PTFE 相关产品。

■公司产能待释放。2018年底生益特种材料子公司的高频覆铜板项目第一期已经开始试产，其中包含12万张/月覆铜板（8万PTFE+4万碳氢）和12万张/月PP片（碳氢），第二期仍有4万张/月覆铜板（PTFE）的扩产空间，正待下游需求爆发即可释放产能谋取成长。

纵横沟壑修建护城河，积极布局下游PCB业务和其他高端市场

生益电子主攻通讯板，将持续受益于5G和IDC的爆发

■公司PCB业务主要布局通信领域。生益科技PCB业务主要放在子公司生益电子进行独立运营，主要生产通信类设备用大背板、高多层板等技术壁垒高、价值量高的PCB。19H1生益电子毛利率大幅提升9个百分点、产量同比下降11%、均价同比提升48%，在产能同比增长的情况下产出（按表面积计算）下滑，可见新增产能都用在了提高产品层数上，而高层板的利润弹性更大，其占比提升是上半年利润翻倍增长的关键。公司在PCB业务上持续加大投入，生益电子2018年东城一厂产能优化提升及配套工程、生益电子2018年东城工厂三期扩产工程等都在进行中，再到生益电子新增厂区江西吉安将进行第一期扩产，可以看出公司正在积极布局高端PCB业务。如今投入转化为实际产出，生益电子盈利能力显著提升（毛利率19Q3为28.45%，19Q2为27.14%）。

■基站数量增加、单基站PCB 价值增大，通讯PCB业务迎来爆发期。由于毫米波存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G基站的辐射半径将小于现有4G基站，根据中国联通预测，5G建站密度将至少达到现有4G基站的1.5倍。现有4G基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署在机房内的基带处理单元（BBU），5G基站中，原有天线和RRU将组合成新的单元AAU。MassiveMIMO基站使用64TRX天线，而当前商用基站仅有8TRX。MassiveMIMO技术在基站的广泛应用将提升单个基站的PCB价值，PCB和高频覆铜板需求量大幅增加。

■5G终端市场前景广阔，带动PCB覆铜板需求提升。随着5G商用不断临近，5G终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G终端消费电子、汽车电子、物联网等产业爆发，将带动PCB需求大幅提升，同时带动覆铜板产业蓬勃发展。生益科技为应对5G终端市场机遇，已与华为等品牌在手机终端材料进行合作，为5G终端市场储备大量基材技术解决方案，如高频FCCL、手机主板HDI用刚性板新基材、IC封装基板材料等。

提前布局+战略收购，乘消费电子东风FCCL业务稳健成长

■技术积累深厚，软板市场具备竞争力。生益科技自2006年开始布局FCCL，在不断自主研发和产能布局的情况下，2017年又收购了LG的二层涂布法FCCL相关的资产，进一步加码柔性板材市场。2016年韩国LG通过德勤出售一条生产线，公司以十分优惠的价格购买了整条生产线、100多条专利、全套工艺技术等并要求对方保证指导生产达到约定合格率的产品，2018年已经完成了LG设备的安装调试和验收，有效提升了软板产品的市场竞争力。软板分三层法和两层法产品，其中两层法的材料是主流，主要有三项技术：亚胺化技术、层压法和真空镀膜技术，真空镀膜技术成本高，没有普及应用。

生益科技以前主要是使用层压法，技术门槛较低、投入产出快，但受原材料制约大，竞争激烈。亚胺化技术门槛高，现主要掌握者为新日铁和LG，该技术为FCCL的主流技术和产品，LG原厂房将用于OLED生产，所以决定出售FCCL生产线，公司对该项技术的未来比较有信心。

■消费电子生态圈建立，软板需求旺盛。作为下游应用领域排名第三的消费电子市场在经历一定疲软期之后开始景气回升。随着5G商用、IOT平台建立，智能手机换机需求增大，可穿戴设备、VR设备等其他消费类电子市场也迅速爆发，消费电子生态圈不断完善。而轻薄化、短小化、可弯折等趋势则进一步促进了下游市场对FPC以至FCCL的需求。

BT板有望打破国外垄断，成为未来业绩增长点

■ BT板性能优越，国内市场待开发。BT覆铜板，以BT树脂为原料所构成，具有高Tg（255~330℃）、耐热性（160~230℃）、抗湿性、低介电常数（Dk）及低散失因素（Df）等优点，能使其在当前逐渐流行的高密度互连（HDI）多层印制板和封装用基板中得到广泛的应用。半导体封装用BT板材作为高端覆铜板的典型代表，是我国覆铜板最重要的发展重点之一，半导体封装用载板作为先进结构（高分子结构）与复合材料，被列入国家863计划新材料技术领域。

■有望打破国外垄断，成为国内BT板龙头。目前BT覆铜板的市场主要被日本厂商所占据，三棱瓦斯、日立化成和日矿三家厂商的全球市占率合计达到90%，而我国厂商在BT覆铜板的市场布局较少。生益科技目前已经开发出SI643U、SI546、SI455W等型号的BT覆铜板，应用覆盖COB、BoC、PBGA、CSP等封装制程以及CHIP-LED、CHIP-SMT、半导体封装、铝线绑定卡等类，填补了国内的技术空白。随着PBGA、EBGA、CSP等封装技术的兴起,电子设备工作频率的提高，国家的政策支持，BT板的市场空间不断扩大，叠加上游高端材料国产化替代需求的加快，生益科技有望打破日本厂商垄断，成为国内BT覆铜板龙头，从而开发出新的业绩增长点。

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